【研究报告内容摘要】
定义风格切换:成长与价值之辩自 5月底我们的月度观点《脱虚入实,风格切换》发布以来,市场对风格切换的方向和持续性进行了较多讨论,我们试图通过本篇报告,基于历史数据,展示我们判断的框架依据,同时更加明确风格切换的含义:即从成长走向价值。成长与价值的区分并非简单等同于行业的划分,相反风格切换的结果可能导致行业板块表现的不同。我们将运用更能表征风格的国证成长与价值指数进行风格分析,同时与其他市场传统认知的衡量风格的指数比较认知差异。
树不能长到天上:风格切换的几个大周期投资者总在一些时段,极度认可某种长期趋势,导致成长/价值的风格达到极致。
我们发现,对长期趋势的认知,其实市场很少犯错,以国证成长指数为例,其成分股的行业权重也经历了较大的变迁,从金融、机械、地产等顺周期行业主导转向如今的消费、医药生物与 tmt 主导。但我们同样发现,在考虑了这种趋势变迁后的国证指数,反而更清晰地刻画出了风格切换的周期。我们认为背后隐含的可能是金融学中永恒的“均值反转”定理,当我们为“成长性”付出太高或者太低代价时,估值的分布可能就存在大幅变迁的可能。从当下借鉴意义看,历史上风格切换从成长转向价值风格的时间点为: 2009年 2月下旬、2011年 1月初、2012年 10月中旬、2013年 11月中旬、2016年 2月以及 2018年 11月初。
从成长到价值切换的核心驱动力: 盈利优势、利率环境与风险溢价水平股票永远是对未来增长的定价,所谓价值与成长的风格切换,其实就是对于增长定价的再平衡。一般而言成长相对于价值的永续增长率 g 的优势能够解释大部分的风格切换,但无风险利率的预期与风险偏好的大幅变化也同样重要。从盈利增速的相对优势来看,往往成长与价值的盈利增速之差领先于成长向价值风格的切换。从无风险利率的角度,我们可以看到往往在国债期限利差收敛时成长风格向价值风格切换。从风险溢价的角度看,历史上五次从成长切换到价值时均处于风险溢价上行或者阶段性顶部的时期,如果确定性得不到验证,则在风险溢价上行的阶段极有可能发生风格切换。
风格切换趋势下的行业配置:低估值+ 盈利早复苏板块在经济复苏、无风险利率上行+利率曲线变平的组合下,风格切换将有利于价值板块,建议提前布局低估值+盈利早复苏的板块:第一,受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的: 建筑、建材、工程机械;第二,环比改善,逐级向上:
房地产及其后周 期行业,家电、家居;第三,处于周期底部,环比改善目前仍未被定价的: 化工、煤炭、航空;第四,仍在行业景气向上周期中、未来盈利复苏斜率仍有望改善的: 汽车。
风险提示:国内经济下行超预期;中美摩擦、海外疫情超预期恶化

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